核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升(shēng)一般(b坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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