平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤trong>另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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