王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)盱眙的邮编号码是多少啊部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng盱眙的邮编号码是多少啊)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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