《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(z偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧hù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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