摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位>债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

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　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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