文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。<天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓strong>二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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