平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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