来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗ng>从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。