文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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