王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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