来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上5k是多少钱，5k是多少钱人民币定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(5k是多少钱，5k是多少钱人民币chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度5k是多少钱，5k是多少钱人民币在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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