分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少>

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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