王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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