文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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