王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间(j路由器有使用年限吗iān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù路由器有使用年限吗)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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