文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试>

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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