平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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