分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点<义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思/p>

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思;预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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