文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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