《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出本番什么意思 日语里本番什么意思现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián本番什么意思 日语里本番什么意思)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经本番什么意思 日语里本番什么意思理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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