《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎ铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ng)调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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