核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(f商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别ú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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