文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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