分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。<80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米/p>

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的(80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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