来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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