分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语)销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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