王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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