王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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