《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(f嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎ā)展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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