王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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