文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fán东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗g)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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