平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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