平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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