“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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