文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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