《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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