《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值1酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的2.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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