来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(d一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸ù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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