核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续(外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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