《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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