“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论(l相遇时间的公式 相遇时间怎么求ùn)是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ相遇时间的公式 相遇时间怎么求)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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