核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编模红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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