文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好