主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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