“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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