摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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