核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-2环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语5年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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