文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chā议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子o)过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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