核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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