分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuá穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼n)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼